导读：俄罗斯：欧洲将依赖俄天然气至少25年(本页)伯南克：为什么利率如此之低？}希腊官员：路已尽不达协议就准备违约沙特称将致力于提振油价油价上涨后回落俄罗斯能源部长Alexander Novak在一次柏林召开的会议中称，欧盟将在未来至少25年严重依赖俄罗斯的天然气供给。据彭博社报道，俄罗斯天然气公司(Gazprom)首席执行官Alexey Miller也出席了该会议，并提到，去年，俄出口天然气约占欧洲天然气供给的30％，并且该份额有逐步增加趋势。“俄气仍将是欧洲天然气市场不可替代的元素，”Miller称，2015年，Gazprom公司可能增加对欧洲的天然气出口，以赶上或超过2013年的出口纪录。去年，在欧盟和美国就乌克兰冲突对俄进行制裁后，双边关系出现恶化。俄乌冲突导致经过乌克兰的天然气管道受到影响，由此，欧盟试图减少对俄天然气出口的依赖。去年12月，由于欧洲方面的反对，俄放弃了通过“南溪”管道直接向欧洲输气的计划，转而扩建“蓝溪”管道经土耳其向欧洲输气。“蓝溪”管道项目由俄罗斯和意大利两国公司联合发起修建，输气管道从俄罗斯高加索北部的伊扎比热内经黑海海底至土耳其首都安卡拉，项目目前年输气量为160亿立方米。Gazprom公司计划，在目前的运输合同到期后，自2020年起，将所有目前经过乌克兰的天然气切换至新的路线。Miller称，若欧盟没有意愿建立新网络来接收俄出口的天然气，俄罗斯将会寻找新的市场。瑞银和高盛估计，由于石油相关产品价格下降，库存减少，以及欧盟天然气产量减少，今年，Gazprom公司对欧洲的天然气出口可能会增加7％至10％。国际天然气信息中心(Cedigaz)表示，尽管Gazprom公司在新的出口线路上需要巨额投资，俄对欧洲销量在2030年以前仍会上升，俄罗斯仍将是世界最大的天然气出口国。Cedigaz同时指出，“欧洲需求前景非常不确定。然而，由于近年来需求萎缩，政治局势紧张，以及欧盟希望摆脱对俄天然气的依赖，发展前景不容乐观。”专家在线答疑点击进入直播间中金在线新版行情频道正式上线啦!里面有全面、及时的数据，助您轻松研究股票点击进入美联储长期将名义利率保持在很低的水平。3月30日，伯南克用自己的第一篇博客《利率为什么这么低？》为美联储辩护。次日伯南克继续撰文，聚焦利率为什么这么低的第二部分——长期增长停滞，并与美国前财长萨默斯展开了轰动学术界的大讨论。 在第三部分——全球储蓄过剩之后伯南克将关注点转移到期限溢价上，这也是第四部分的主题。以下就是这一部分的全文翻译，译者：MIKKO，看原文点这里。长期利率目前在全世界都处于较低水平美德加日英五国自1990年以来的长期利率走势，下降趋势明显，且过去几年的长期利率下降速率更快。美国的10年期国债收益率在2013年期间跌至3%附近，在2014年夏天跌至2.5%左右，而时至今日已跌至1.9%。最近的利率下跌是大多数市场观察者为预期到的，包括我在内。为什么在美国经济增长强劲的情况下，长期利率如此之低，且近期进一步下跌呢？为了解释长期利率的走势逻辑，需要分解其三大驱动力，以美国国债为例，其收益率由通胀预期、未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定。目前这三大因素协力导致长期收益率维持在低位。通胀水平很低，通胀预期亦然，故贷方并不要求很高的回报以冲销抵偿潜在的购买力损失，且由于债券持有人对经济前景以及未来几年的资本回报水平较悲观， 导致了市场预期短期利率将维持在低位，在这种预期之下长期利率也将受之拖累。本文的聚焦点在于对期限溢价的解释——既前述的三大债券定价元素之一。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，用以弥补他潜在的投入短期限资产的机会成本(比如每年都购买一揽子短期限的证券资产)。一般而言，长期收益率高于短期收益率，以显示积极的期限溢价(相较于短期限证券，投资者对持有长期限债券要求额外的期限补偿)。期限溢价无法被直接观察，而需要通过短期及长期利率的数据估计而得。举个例子，在去年的1月2日，一个持有10年期国债的投资者将挣得3.2%的利息，其中的1.6%来源于期限溢价(估计值)，亦既投资者对持有长期限证券所要求的补偿。自上世纪80年代以来期限溢价一直持续着下跌态势。长期利率及期限溢价自去年以来加速下跌。那么，究竟是什么在驱动着期限溢价？几个重要的影响因素是(1)对于长期限证券可感知风险的变化以及(2)标的证券(或其类别，如国债)的供需结构变化。风险。在其他因素保持不变的情况下，若投资者的风险偏好较低，且持有这些证券的感知风险较高的话，长期限证券的期限溢价就会更高。从历史上看，长期债券的持有者将未预期到的通胀视为最大风险。期限溢价从1960年代极低的位置上涨至70年代末期至80年代初期间并达到顶峰，此后便一直下跌。在1960年代期间债券持有者并不担心通货膨胀。但之后 70年代至80年代初期的高通胀环境使得长期债的风险变得更高了。80年代以来，通胀及对通胀的担忧逐步褪去，也因此债券持有者因更低的通胀风险而要求更少的补偿。短期经济前景以及货币政策的不确定性也影响了债券的风险。研究发现在经济衰退期间期限溢价倾向于上升，经济预测者之间存在较大分歧的时期也会产生这种现象。美林证券设计了一个有效的、基于市场的未来短期利率不确定性的指标，称为MOVE指数(Merill Lynch Option Volatility Estimite)。更高的MOVE值表明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更多以保护自己的资产。MOVE与预估的期限溢价较为同步，更大的不确定性以及风险提升了期限溢价。比如，在2013年的夏天，MOVE指数上涨，市场对于美联储QE政策退出较为恐慌，且人们对于未来的货币政策前景的不确定性颇为敏感。近期期限溢价已经跌至0甚至负值。这与我们目前所处的低通胀环境以及适应型货币政策环境是温和的，持有长期债券将削减整个投资组合的综合风险。举例来说，糟糕的经济前景新闻将伤害股市，但债券价格将受益，原因在于疲软的经济情况暗示着中央银行将维持利率在低位。债券同样也可被视为对冲通缩的资产，下跌的物价增加了债券持有者所获得的固定的现金流收益的实际价值。只要长期债券可以对冲掉风险，那么长期债券的投资者甚至将接受负的相对于短期证券的期限补偿。供需层面在教科书中，对于证券的需求取决于他们的风险以及预期回报率。在现实中，证券有其他更多的吸引力——如流动性(使得他们更易交换)以及满足监管需求的特点。故供需的变化将影响该类债券的期限溢价。国债由于其最佳的流动性以及安全性，会在特殊的政治剧变以及全球经济波动时期引来更多的投资者。国债同样也被许多拥有大量外汇储备的国家视为一种资产选项。2006年异常低的期限溢价可以解释格林斯潘之谜——当时FED提升了短期利率但是长期利率似乎不受其牵引。我认为全球储蓄过剩以及一些国家中央银行以及主权基金的国债需求(伯南克有论文谈及这个问题，因这些国家需要配置自己的外汇储备，译者注)最终导致了2006年期限溢价的异常。此外，2006年间MOVE指数也处于低位，这反映了当时下降的利率不确定性。在2008年12月短期利率接近0以后，FED试图通过QE政策来进一步宽松。QE增加了对长期政府债券的需求，并因此降低了该类债券的期限溢价。前述引用的一篇论文发现了期限10年期的国债的期限溢价累计在几次QE措施宣布当天下降了1.1%。监管措施及市场实务的变化同样影响了对安全及高流动性资产的需求，并降低了国债的期限溢价。监管措施要求银行拥有更多的流动性资产，证券交易者也需要为衍生品交易提供更多的合格抵押品。保险公司以及养老基金因一些规则而必须持有大量的安全的长期债券，这部分强制需求可能在未来给长期收益率带来下行压力。那么下限又在哪呢？总的来说，期限溢价基本解释了近几年来持续走低的长期利率(当然，也包括前述的低通胀以及短期市场利率预期较低的理由)。低位徘徊的期限溢价反映了这几个因素包括：投资者对于通胀的不担心、短期利率不确定性较低、全球对安全的流动性资产的需求以及中央银行的量化宽松计划。那么，2014年初以来的长期利率走低又如何解释呢？仅在美国，这一现象是未被预期的，因经济基本面近期似乎与长期利率走势一致，2014年美国经济情况良好，300万的新就业，且长期通胀预期比较稳定。在经济基本面持续改善期间，利率的下跌似乎只能被下跌的期限溢价所解释了。13年，在Taper Tantrum期间(对QE政策退出的担忧)国债利率呈上升态势，然后再2014年间下跌。蓝线为期限溢价的估计值走势，两者间的差值既风险-中性利率(淡蓝)，风险中性利率，既如若投资者对风险保持中性态度的利率，在2014年间是上升的，这显示2014年以来的利率下跌应当全部归因为下跌的期限溢价。问题回到了为什么期限溢价最近的下跌这么迅速。答案并不明显。FED的政策似乎不能解释这部分下跌，因为QE政策时的债券购买早在去年就以转向。MOVE指数在去年也没有下跌。监管措施的变化促使了国债需求的增加，但是这些规则的影响是长期的，也无法解释近期的期限溢价下跌。有两种说法可能可以解释这个现象。第一，在2014年间，因为诸如欧洲的经济疲软，增加了额外的QE措施的预期。在 2015年1月ECB确实推行了PSPP政策，这些宽松政策配合其他地区的量化宽松(包括日本等)累积的溢出效应可能影响了美国国债，并推动期限溢价下行。第二个理由便是同期油价的意外下跌(这亦反映了全球经济的疲软)，这削弱了投资者对于长期通胀风险的感知。但这两个解释都不够令人满意。也因此，近期长期利率走势及期限溢价的双双下跌仍然是一个迷。尽管希腊于上周成功偿还IMF贷款，但债务问题的紧张局势并未缓解。知情人士称，如果希腊与债权人不能在4月底前达成协议，希腊准备采取极端措施宣布违约。欧元走低。英国《金融时报》援引知情人士称，如果希腊与债权人不能在4月底前达成协议，则希腊准备采取极端措施宣布违约。希腊政府资金匮乏，需发放养老金和公务员工资。如果希腊与债权人无法达成一致，希腊准备暂不偿还拖欠国际货币基金组织(IMF)的25亿欧元贷款。一位希腊政府官员称，希腊已无路可走。如果欧元集团不释放救助资金，希腊别无选择，只能违约。但路透社称，希腊周一对此予以否认，其援引希腊总理齐普拉斯办公室在一份声明中称，“希腊...并未准备债务违约，债权人也是这样的立场。协商正在朝着达成互利协议的方向迅速推进。”近几个月来，希腊与债权人互相施压。希腊已经提交了至少四份改革提案，每一份提案都比此前更为具体。分析人士认为希腊声称的“无力偿还款项、可能违约”为其战术，希望以此令债权人作出更多妥协。然而，希腊与债权人间的博弈，也突显希腊国库日渐空虚。短期看，如果希腊宣布违约，不偿还欠IMF的贷款，那么欧央行将冻结给希腊的紧急流动性援助(ELA)，这会导致希腊银行倒闭、资本管制、经济不稳定。尽管希腊违约不一定意味着该国离开欧元区，但这确实将令希腊留在欧元区的难度变大。希腊总理齐普拉斯在竞选时曾承诺，将使希腊留在欧元区。周一，希腊财长重申将竭尽所能与债权人达成协议，称将寻找到有利于双方的解决措施，以达到使命要求。周一，希腊与债权人继续进行技术谈判，内容涉及财政政策、预算目标、私有化等。上周，希腊履行义务，于4月9日按时偿还给IMF 4.5亿欧元贷款。不过，这只是希腊在债务问题上众多“艰难险阻”中的一个。5月15日之前，希腊有总额超过60亿欧元的七笔债务需要偿还，此外希腊政府还需发放数亿欧元的养老金和公务员工资。据德国媒体《法兰克福汇报》报道，欧元区官员称，希腊的改革方案缺乏进展，他们为之震惊，希腊方面坚称很快会破产，一味要钱。但欧元区官员们认为希腊其实还有偿还国际贷款的能力，至于支付公共部门薪资和养老金只是国内问题。周一，欧元兑美元走低，自4月初美国非农数据公布以后的高点进一步回落，接近12年新低。据沙特官方通讯社报道，沙特内阁在一份声明中表示，沙特致力于和主要出口商、生产商合作，一起提振油价。内阁重申，沙特的原油政策没有政治目的。沙特表示，沙特并不是在和页岩油进行竞争。新的原油来源扩展了市场的深度，进一步稳定了市场。消息公布后，布伦特原油和WTI原油小幅上涨后回落。截至北京时间22：20分，WTI原油上涨0.68%，布伦特原油上涨0.97%。今日欧市盘初，国际油价突然暴涨2%。布伦特原油从57.9美元直线拉升至59.1美元，美国WTI原油从51.7美元拉升至52.8美元。国际能源署(IEA)首席经济学家Fatih Birol称，即便伊朗与六大国在6月底达成最终的核协议，国际原油市场上的伊朗原油在至多五年时间里都不会显著增加。华尔街见闻网站此前介绍过，伊朗与六大国本月2日达成框架性协议，引发市场关于西方将取消对伊朗原油出口禁令的猜想。据路透社，西方制裁已导致伊朗原油产量削减过半，自2012年的高峰250万桶/日降至约110万桶/日。原油收入的下滑导致伊朗难以进行新的勘探与开采投资以及支付维持正常运营所需的设备和服务费用。Birol还称，今年全球原油投资可能下跌20%。经济复苏、支出削减可能提振6个月内的油价。上周，沙特石油部长顾问Muhanna也称，因需求强劲，油价将稳定在55-60美元/桶。不过长期来看，原油市场供大于求的局面并没有改善。巴克莱银行表示，今年下半年石油市场供给过剩将继续扩大。